作者：周艾琳

經(jīng)歷了近兩周的政策發(fā)酵，市場開始回調(diào)。A股市場從逼近3300點的高位回落，而債券交易員則比兩周前更為淡定，10年期國債活躍券(23附息國債04)收益率再度回落，周一收盤報2.664%。

“早前還有人擔心債市可能大跌并且波及理財，但做債的這次明顯比較淡定?！蹦橙虃誀I交易員對第一財經(jīng)記者表示，上周資金進一步轉(zhuǎn)松，存單利率回落，各類債券短端品種明顯回落，而且高頻數(shù)據(jù)并未顯示經(jīng)濟有向上的彈性，債市對于經(jīng)濟回暖是半信半疑，邊走邊看的心態(tài)決定了債市難有單邊行情。

(資料圖片僅供參考)

對于股票投資機構(gòu)而言，對于政策的具體落實則抱有更高的期待。近期，行業(yè)中順周期表現(xiàn)占優(yōu)，非銀金融、地產(chǎn)鏈和消費板塊表現(xiàn)較好，但8月7日地產(chǎn)板塊明顯隨大盤回落。

A股反彈后再現(xiàn)震蕩

上周五，中央四部委聯(lián)合發(fā)聲。國家發(fā)展改革委、財政部、人民銀行、稅務(wù)總局聯(lián)合召開新聞發(fā)布會，深入解讀最近陸續(xù)公布的宏觀政策、財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實好減稅降費政策等。

房地產(chǎn)方面，在更好滿足居民剛性和改善性住房需求、積極擴大有效投資等方面加強政策儲備，不斷釋放超大規(guī)模市場潛力。同時，將系統(tǒng)謀劃、精準施策，穩(wěn)妥處置化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、金融等領(lǐng)域風險隱患。延續(xù)實施支持“保交樓”工作、幫助處置不良資產(chǎn)等階段性政策。

人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾提到，降準、公開市場操作、中期借貸便利(MLF)，以及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將共同保持銀行體系流動性合理充裕，綜合評估存款準備金率政策。未來還將繼續(xù)發(fā)揮好貸款市場報價利率改革效能和指導(dǎo)作用，指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率。

“隨著刺激政策陸續(xù)出臺，我們預(yù)計中國經(jīng)濟增長回穩(wěn)，逐步為匯率、資本市場提供支撐。鑒于通脹溫和，我們預(yù)計中國年內(nèi)仍有降準降息的空間。”瑞銀方面對記者表示。

不過，從上周開始，A股市場開始陷入震蕩格局，獲利了結(jié)壓力加劇。8月3日，摩根士丹利發(fā)布報告稱，將中國股市的評級從“超配”(Overweight)調(diào)整至“標配”(Equalweight)。這似乎反映了部分買方機構(gòu)當前的情緒。

上述機構(gòu)稱，近期投資者可能會抓住此前的刺激政策預(yù)期所帶來的行情，暫時獲利。政策支持措施可能會逐步出臺，但股票持續(xù)上漲仍需要更多的支撐?！罢叻潘梢呀?jīng)明確，但在我們看來，涉及地方政府融資平臺債務(wù)、房地產(chǎn)和就業(yè)市場以及地緣政治局勢等關(guān)鍵問題需要得到顯著改善，才能實現(xiàn)持續(xù)的資本流入和進一步提升估值。”摩根士丹利首席中國股票策略師王瀅表示。

周一，房地產(chǎn)、建材、金融等板塊明顯回落。中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀則告訴記者，過去幾個月，等待是較好的投資策略，8月也是如此。7月政治局會議認為經(jīng)濟運行面臨四重困難挑戰(zhàn)，下半年大概率維持弱復(fù)蘇。這種宏觀背景下，股市向上的邏輯不強，商品向上的邏輯更弱，但對債市有利。

“投資者要在下跌中尋找機會。小跌小買，大跌大買，不跌等待?！痹谒磥恚档瞄L期持有的結(jié)構(gòu)性機會還是“中特估”。“中特估”估值合理，盈利穩(wěn)定，具有政策紅利，吸引大量資金流入。今年新成立的國企和央企概念的基金份額有168.8億，遠超往年。其他題材和概念，比如人工智能(AIGC)，近期表現(xiàn)其實并不好。

債市交易員淡定觀望

相比之下，這一次債券圈顯得尤為淡定。債市一度在7月24日后出現(xiàn)小幅拋售，但很快市場情緒就趨于緩和，收益率再度開始穩(wěn)步下行，理財產(chǎn)品、債券基金并未出現(xiàn)較大的回撤或贖回跡象。

南銀理財研究部負責人王強松告訴記者，政策的沖擊減弱，預(yù)計債市延續(xù)震蕩走勢，策略上偏中性?！伴L債利率受各類政策影響，走勢偏震蕩，符合預(yù)期。我們維持長債震蕩的判斷不變，預(yù)計10年國債在2.65%附近波動。”

在他看來，原因有兩點。首先，盡管近期各部委的政策落地有增加，但預(yù)期回暖不等價于經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面改善，且目前高頻數(shù)據(jù)仍偏疲軟，這決定了債市很難出現(xiàn)單邊行情；其次，流動性偏松，交易類資金的預(yù)期較為平穩(wěn)。投資策略仍是以票息策略為主，組合久期維持中性，保持中性的杠桿策略去適度增厚組合收益。對于交易品種，目前做多的勝率不高，且賠率一般，重點關(guān)注降準降息和地方債發(fā)行進度。

廣發(fā)證券宏觀研究組則認為，存量房貸利率調(diào)整帶來息差壓力，理論上可以通過降息、降準來解決?！拔覀兝斫饨迪⑼瑫r也會帶來資產(chǎn)端利率的下行；而且央行調(diào)整政策利率遵循‘縮減原則’，連續(xù)降息會損耗政策的空間，非長久之計；后續(xù)降準的概率相對更大?！?/p>

無獨有偶，摩根資管環(huán)球市場策略師朱超平此前也對第一財經(jīng)表示：“利率應(yīng)該會繼續(xù)走低，而且要解決結(jié)構(gòu)性的不均衡，比如房貸利率要向企業(yè)貸款利率收斂”。在他看來，“一線城市市場放松的動作比較慢。如果‘認房不認貸’，會有比較多的改善性需求被認定為首套房，這對市場應(yīng)該有一定作用。”

在具體措施尚未落地之際，債券交易員更多持淡定觀望態(tài)度?！皩τ谡呓M合拳的實際效果，建議‘聽其言、觀其行’，關(guān)注從‘預(yù)期回暖’向‘數(shù)據(jù)回暖’的傳導(dǎo)。本周中美CPI將公布，還將公布中國7月PPI和進出口數(shù)據(jù)，預(yù)計7月PPI增速降幅收窄，關(guān)注進口數(shù)據(jù)是否磨底?！蓖鯊娝筛嬖V記者。

之所以觀望而非直接大幅加倉，是因為債券收益率處于歷史低位。吳照銀認為，目前經(jīng)濟基本面和政策面支持債市繼續(xù)做多?！坝捎谖飪r持續(xù)低迷，7月CPI可能變?yōu)樨撝?。不過，債券收益率處于歷史底部，繼續(xù)下行的空間不大。債市策略和股市相似，耐心等待機會。不要急于追高，收益率下行多了，就等一等。當收益率反彈時，要抓住機會加倉?！?/p>

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