全球主要經(jīng)濟體貨幣政策分化的步伐正在加快。在3月加息后，美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預(yù)期升溫，市場普遍預(yù)測，縮減資產(chǎn)負債表規(guī)?？赡茉?月啟動。在美歐央行貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的同時，部分國家央行仍維持寬松貨幣政策。圍繞全球主要經(jīng)濟體貨幣政策走向及其影響，本期特邀3位專家探討。

主持人：經(jīng)濟日報社理論部主任、研究員 徐向梅

新一輪貨幣政策調(diào)整節(jié)奏快力度強

主持人：全球新一輪貨幣政策調(diào)整與上一輪相比，有何不同？

婁飛鵬(中國郵政儲蓄銀行研究員)：新一輪貨幣政策調(diào)整指的是新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球各主要經(jīng)濟體貨幣政策由擴張轉(zhuǎn)向收縮和分化的過程。

這一輪貨幣政策的擴張始于新冠肺炎疫情暴發(fā)后。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年3月，全球約40家央行共降息超過50次，美聯(lián)儲、英國央行和加拿大央行將政策利率降至零附近，新興經(jīng)濟體國家也實施降息。美歐日央行通過擴大貨幣政策操作規(guī)模、重啟或者加碼資產(chǎn)購買計劃、創(chuàng)設(shè)定向支持流動性工具等措施，提供了充裕的流動性。根據(jù)各央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負債表分別擴張76.8%、49.5%、22.6%。在此期間，我國貨幣政策也加大力度，通過中期借貸便利(MLF)和公開市場操作中標利率下降30個基點，帶動市場利率中樞下行，1年期貸款市場報價利率(LPR)同步下行。通過降準、中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，提供了9萬多億元貨幣政策支持措施。

2021年起，本輪貨幣政策調(diào)整由擴張轉(zhuǎn)向收縮，“加息潮”開啟。全球近30家央行加息，拉美地區(qū)央行是加息主力，韓國、俄羅斯央行也采取加息措施，巴西、俄羅斯央行全年分別累計加息7次、6次。2021年12月，英國在疫情暴發(fā)后首次加息。2022年初以來，英國央行已兩次加息，巴西、智利、波蘭等多家央行宣布加息。美聯(lián)儲從2021年11月中旬開始縮減購債(Taper)，之后速度加快。2022年3月美聯(lián)儲加息落地，表示后續(xù)仍會加息甚至力度更大，并暗示可能在5月開啟縮減資產(chǎn)負債表。在美聯(lián)儲加息帶動下，多個國家跟隨加息。近期，歐洲央行也改變了其2022年不加息的表態(tài)，加速縮減資產(chǎn)購買計劃的進度。

然而，并非所有國家的央行都選擇收縮。日本央行相對較為鴿派，仍維持超寬松貨幣政策。土耳其等央行則反其道而行之，選擇了降息。我國維持穩(wěn)健的貨幣政策，堅持以我為主，2021年全年兩次降準，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，并下調(diào)逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利(SLF)利率等，引導(dǎo)1年期、5年期貸款市場報價利率下行。2022年4月15日，央行又宣布了降準消息。

回顧全球各主要經(jīng)濟體貨幣政策從擴張走向收縮和分化的全過程，不難看出，與2008年應(yīng)對國際金融危機的貨幣政策寬松及之后的收緊相比，新一輪貨幣政策調(diào)整所處的經(jīng)濟金融環(huán)境、調(diào)整的節(jié)奏和力度有所不同。

首先，從經(jīng)濟金融環(huán)境來看，2008年國際金融危機前，美聯(lián)儲降息而歐日央行加息，美國受次貸危機影響經(jīng)濟下行，歐元區(qū)有經(jīng)濟下行風(fēng)險，日本經(jīng)濟增長有所減緩，新興經(jīng)濟體國家經(jīng)濟增長強勁，通貨膨脹水平較高。2020年全球經(jīng)濟處于低利率、低增長、低通脹狀態(tài)，新冠肺炎疫情阻隔了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，超寬松貨幣政策增加了需求，大宗商品價格大幅上漲，通脹壓力較大，貨幣政策收緊主要是應(yīng)對通脹而非經(jīng)濟全面轉(zhuǎn)好。

其次，從政策節(jié)奏來看，相較應(yīng)對2008年國際金融危機，本輪貨幣政策節(jié)奏更快。貨幣政策寬松方面，新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美歐日央行量價并用迅速采取寬松措施，如，2020年3月一個月內(nèi)美聯(lián)儲將利率降至零并實施無限量量化寬松。而2008年國際金融危機后，美歐日央行主要通過低利率穩(wěn)增長，此后逐步采取擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模來增加貨幣供給的非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲先后實施三輪量化寬松，直至2014年縮減資產(chǎn)負債表，2015年底加息，發(fā)達國家貨幣政策才明顯分化。貨幣政策收緊方面，2021年不僅新興經(jīng)濟體國家開始收緊，美聯(lián)儲貨幣政策也有所收緊，發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體國家之間、發(fā)達國家內(nèi)部出現(xiàn)分化。如，美聯(lián)儲2021年11月即開始縮減購債，并于2022年3月啟動加息，節(jié)奏明顯加快。

再次，調(diào)整力度不同。仍以美聯(lián)儲為例，2008年美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策，資產(chǎn)負債表規(guī)模從不足1萬億美元增長至2014年底的4.5萬億美元花了6年時間。而此次美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從2020年2月的4.2萬億美元增長到2021年底的8.8萬億美元還不到兩年。

目前來看，新冠肺炎疫情仍是影響全球貨幣政策走勢的主要因素。各國疫情發(fā)展和防控態(tài)勢不同，高通脹需要貨幣政策收緊加以應(yīng)對，決定了全球貨幣政策呈分化態(tài)勢，尤其是我國寬松與美國收緊分化更明顯。2022年，美聯(lián)儲縮減購債、加息并可能縮減資產(chǎn)負債表，這將推動美債收益率上升，引發(fā)國際資本回流，而新興經(jīng)濟體國家面臨資本外流、匯率貶值風(fēng)險，貨幣政策被動調(diào)整概率較大。我國宏觀經(jīng)濟體量大、韌性強，貨幣政策保持穩(wěn)健靈活適度，人民幣匯率彈性增強，金融體系自主性和穩(wěn)定性更強。

新興經(jīng)濟體需警惕未預(yù)期風(fēng)險

主持人：主要經(jīng)濟體貨幣政策收緊，會對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生怎樣的影響，需防范哪些風(fēng)險？

楊盼盼(中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究室副主任)：發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策收緊對新興經(jīng)濟體的影響，主要從歷史、基本面、新狀況三個維度來看。

從歷史視角來看，由于美聯(lián)儲在2008年國際金融危機之后經(jīng)歷了一輪完整的降息、量化寬松、退出量化寬松、加息的周期，因此，分析當(dāng)時美聯(lián)儲退出量化寬松時新興市場的走勢，可作當(dāng)前形勢的參考。當(dāng)時無論是退出量化寬松還是加息過程，新興經(jīng)濟體的金融市場均受到顯著影響。由于流動性收緊、利差縮窄、避險情緒上升，新興經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)了資本外流和資產(chǎn)配置調(diào)整，帶來匯率貶值、國內(nèi)以股票市場指數(shù)為代表的資產(chǎn)價格大幅調(diào)整。但需要強調(diào)的是，上一輪緊縮更多是通過預(yù)期渠道影響新興經(jīng)濟體。美聯(lián)儲討論量化寬松縮減(2013年5月至12月)和加息(2015年1月至12月)時，新興經(jīng)濟體主要貨幣貶值，股票市場價格下行；而當(dāng)美聯(lián)儲正式執(zhí)行量化寬松縮減(2013年12月至2014年10月)和加息(2015年12月后)時，新興經(jīng)濟體匯率和股票價格大多開始回升。其原因在于，美聯(lián)儲退出量化寬松和加息均為歷史上首次，市場并不清楚緊縮將帶來何種后果，這種不確定性通過預(yù)期渠道傳導(dǎo)，主導(dǎo)了市場情緒和金融市場走勢。

與上一輪不同，在本輪發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策退出過程中，市場和新興經(jīng)濟體政府有較為明確的歷史退出路徑參照，美聯(lián)儲的對外政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)也更加明確。這使得本輪貨幣政策退出路徑雖經(jīng)歷多輪調(diào)整，但更多地以“小步微調(diào)”方式進行，政策緊縮更易預(yù)測，由預(yù)期渠道帶來的不確定性和市場波動隨之削減，新興市場相關(guān)貨幣和資產(chǎn)價格沒有出現(xiàn)大幅度動蕩。

從基本面視角來看，發(fā)達經(jīng)濟體退出量化寬松政策的溢出效應(yīng)和新興經(jīng)濟體的基本面密切相關(guān)，經(jīng)濟基本面較好的經(jīng)濟體在面臨緊縮政策時所承受的負面溢出效應(yīng)相對較小。影響新興經(jīng)濟體資本流動的指標主要包括通貨膨脹水平、經(jīng)常賬戶水平和政府債務(wù)情況。考慮金磚四國和東盟主要新興經(jīng)濟體現(xiàn)在的基本面相較上一輪美聯(lián)儲退出量化寬松之前的情況，可以發(fā)現(xiàn)：首先，新興經(jīng)濟體的通貨膨脹水平顯著緩和，而通脹水平的緩和有助于一國貨幣幣值的相對穩(wěn)定。其次，較多新興經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)改善。國際收支危機是新興經(jīng)濟體危機的重要形式，經(jīng)常賬戶逆差意味著需要更多的國際融資以滿足國內(nèi)需求，經(jīng)常賬戶收支改善有助于增強新興經(jīng)濟體抵御資本外流的能力。再次，多數(shù)新興經(jīng)濟體政府債務(wù)上升較大，從這一視角出發(fā)，經(jīng)濟體面臨一定的脆弱性。為應(yīng)對疫情，新興經(jīng)濟體采取了財政紓困和寬松政策，政府債務(wù)上升較多。政府債務(wù)的上升使其在面臨發(fā)達經(jīng)濟體貨幣收緊沖擊時，財政政策的應(yīng)對空間變小。

因此，從當(dāng)前主要新興經(jīng)濟體基本面來看，盡管財政赤字因疫情等原因有所上升，但通脹水平和國際收支是改善的，大多數(shù)經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面足以應(yīng)對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的緊縮效應(yīng)，但仍需關(guān)注未預(yù)期的沖擊，部分經(jīng)濟較為脆弱的國家和地區(qū)仍然面臨風(fēng)險。

從新狀況維度來看，有幾點因素值得關(guān)注。一是美聯(lián)儲開啟加息進程之后的政策走勢。與上一輪不同，美聯(lián)儲加息進程開始之后，或?qū)⒁暂^快的速度開啟縮減資產(chǎn)負債表進程。從加息和縮表的影響機制來看，加息主要影響短端利率，而縮表則影響長端利率，對于新興市場而言，資本流動受短端影響較為明顯，加息和縮表的組合不會加劇負面溢出，但仍需關(guān)注預(yù)期渠道帶來的不利影響。二是近期國際大宗商品市場動蕩，大宗商品價格上行將傳導(dǎo)至新興市場國家，推高主要新興經(jīng)濟體通貨膨脹水平，削弱其應(yīng)對貨幣政策緊縮時的經(jīng)濟基本面。三是美聯(lián)儲本身壓力增大，面對通脹壓力的進一步上升和經(jīng)濟周期性擴張的頂點已過，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的難度將上升。有可能出現(xiàn)另一種形式的“縮減恐慌”，或首先對美國金融市場本身造成較大沖擊，繼而外溢至新興經(jīng)濟體。

發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)雙重功能

主持人：主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，將對我國產(chǎn)生哪些影響，如何應(yīng)對？

董希淼(招聯(lián)金融首席研究員)：發(fā)達經(jīng)濟體開啟貨幣政策緊縮周期基本符合預(yù)期，對我國影響相對有限。我國貨幣政策應(yīng)繼續(xù)堅持以我為主，增強前瞻性、精準性、自主性，加大實施力度，穩(wěn)定市場信心，更好助力經(jīng)濟恢復(fù)。

3月17日美聯(lián)儲議息會議發(fā)布的點陣圖顯示，今年年內(nèi)美聯(lián)儲還將進行6次同等幅度加息，至2022年底利率將達到1.9%。下一步美聯(lián)儲將開始減少其持有的國債、機構(gòu)債務(wù)以及機構(gòu)抵押貸款支持證券，預(yù)計將縮減規(guī)模近9萬億美元的資產(chǎn)負債表。雖然加息、縮表的幅度和進程基本符合市場預(yù)期，但與近20年來三輪緊縮周期相比，本輪美國貨幣政策收緊速度相對較快，其影響不容忽視。

美國收緊貨幣金融政策或?qū)娜齻€方面對我國產(chǎn)生影響：美國持續(xù)加息將縮小中美兩國利差，可能加劇我國資本外流；美國加息和縮表可能加大美股調(diào)整，進而加劇我國資本市場波動；美國如果加速緊縮進程將使全球金融市場巨幅動蕩，或影響我國金融穩(wěn)定。不過，我國經(jīng)濟金融體系韌性較強，資本市場已有調(diào)整且估值較低，對美國加息及縮表早有預(yù)期和準備?？傮w而言，美國等發(fā)達經(jīng)濟體收縮貨幣金融政策對我國的外溢影響有限。

貨幣政策是我國宏觀政策的重要部分。貨幣政策在保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的同時，應(yīng)進一步增強前瞻性、精準性、自主性，更加主動有為、靠前發(fā)力，充分發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。

“前瞻性”，即對未來一段時間內(nèi)外部形勢進行研判并提前作出政策調(diào)整，保持經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行。當(dāng)前國際國內(nèi)環(huán)境突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟運行面臨更大不確定性和挑戰(zhàn)。政策調(diào)整時間節(jié)點應(yīng)適當(dāng)提前，調(diào)整力度要大于市場預(yù)期。“精準性”，即貨幣政策在更加靈活適度的同時，不搞大水漫灌，更好運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，對經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)精準滴灌。應(yīng)采取多種措施，引導(dǎo)流動性更多進入小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、鄉(xiāng)村振興等?！白灾餍浴?，即面對不確定的內(nèi)外部環(huán)境，貨幣政策堅持以我為主，保持定力，根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展需要主動進行調(diào)整，同時做好政策儲備，嚴防輸入性金融風(fēng)險。

從思路上看，跨周期與逆周期調(diào)節(jié)有機結(jié)合將是未來一段時間貨幣政策的主要特征。逆周期調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在“逆”上，即采取政策措施熨平經(jīng)濟下行周期帶來的波動，減緩經(jīng)濟下行壓力。新冠肺炎疫情發(fā)生以來，我國貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，助推經(jīng)濟社會平穩(wěn)恢復(fù)。2022年穩(wěn)增長、防風(fēng)險的壓力仍然較大，還需要采取跨周期調(diào)節(jié)政策措施?？缰芷谡{(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在“跨”，即在時間跨度上跨越一定周期，比如對某些政策進行跨年度安排?？缰芷诤湍嬷芷谡{(diào)控政策有機結(jié)合，既要立足當(dāng)下的困難和問題，又要著眼更長一段時間的壓力和挑戰(zhàn)?？缰芷谂c逆周期調(diào)節(jié)有機結(jié)合，也將使貨幣政策更具有前瞻性。從操作上看，總量工具和結(jié)構(gòu)性工具相結(jié)合將是未來一段時間貨幣政策的主要特點。我國宏觀經(jīng)濟既面臨著周期性問題也面臨著結(jié)構(gòu)性問題，因此貨幣政策需要從總量和結(jié)構(gòu)上共同發(fā)力。

下一階段，應(yīng)從四個方面加大貨幣政策實施力度，保持流動性更加合理充裕，持續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持和服務(wù)力度，保持經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定。

一是適時用好總量工具，保持貨幣供應(yīng)量適度增長，增強信貸增長的穩(wěn)定性。受諸多不確定因素影響，我國經(jīng)濟下行壓力仍然較大，穩(wěn)增長被擺在更加突出的位置。今年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長目標為5.5%左右，需要付出艱苦努力才能實現(xiàn)。而目前我國金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為8.4%，顯著高于發(fā)達經(jīng)濟體，仍有一定的調(diào)降空間。應(yīng)繼續(xù)運用存款準備金率等工具，為金融機構(gòu)提供長期低成本資金，提升其服務(wù)實體經(jīng)濟的意愿和能力。同時，向市場發(fā)出穩(wěn)增長、促發(fā)展的明確信號，穩(wěn)定市場預(yù)期和信心。

二是突出結(jié)構(gòu)性工具作用，做好加法，加大對重點領(lǐng)域和行業(yè)、企業(yè)定向“輸血”。應(yīng)用好定向降準、再貸款再貼現(xiàn)以及普惠小微貸款支持工具等，保持對小微企業(yè)和個體工商戶的服務(wù)力度；用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等工具，支持金融機構(gòu)加快發(fā)展綠色金融，推動“雙碳”目標實現(xiàn)。支持科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款加快落實生效，引導(dǎo)和鼓勵金融機構(gòu)加大對科技創(chuàng)新和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的定向支持。同時，加強對金融機構(gòu)資金使用的監(jiān)測考核，增強提高貨幣政策的精準性和直達性。

三是引導(dǎo)市場利率繼續(xù)下行，降低實體經(jīng)濟融資成本，激發(fā)市場主體的有效需求。雖然目前實體經(jīng)濟貸款利率處于低位，但市場主體獲得感并不強，寬信用效果有待提高。應(yīng)引導(dǎo)市場利率繼續(xù)下行，同時通過多種方式引導(dǎo)金融機構(gòu)實施延期還款、減免費用等措施，向困難企業(yè)和個人讓利。

四是進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，加大對金融機構(gòu)的正向激勵。應(yīng)適度放松宏觀審慎評估(MPA)考核，階段性下調(diào)相關(guān)監(jiān)管指標，提高金融機構(gòu)信貸投放的意愿和能力。對中小銀行，進一步放寬支農(nóng)支小再貸款申請條件，支持發(fā)行金融債及資產(chǎn)支持證券，增加資金來源；支持中小銀行通過發(fā)行永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等多種資本工具補充資本。同時，拓寬不良資產(chǎn)處置渠道，減輕金融機構(gòu)特別是中小銀行包袱。金融機構(gòu)內(nèi)部應(yīng)落實好容錯糾錯、盡職免責(zé)等制度，提高基層機構(gòu)和員工能動性。

關(guān)鍵詞： 周期調(diào)控 債收益率 監(jiān)管指標