8月1日，A股醫(yī)美面膜第一股敷爾佳（301371）正式登陸創(chuàng)業(yè)板，開盤價(jià)為80元/股，漲幅為43.68%。開盤后最高漲至80.04元/股，漲幅為43.75%。截至收盤，敷爾佳股價(jià)為70.70元/股，漲幅為26.98%，總市值為282.86億元。

【資料圖】

根據(jù)其首發(fā)招股書顯示，公司本次共發(fā)行4008萬股，發(fā)行價(jià)為55.68元/股，此次IPO募資總額為22.32億元，募資凈額為20.72億元，預(yù)計(jì)募資18.97億元，實(shí)現(xiàn)超募。據(jù)悉，敷爾佳此次募集資金將主要用于投建生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目、品牌營(yíng)銷推廣項(xiàng)目。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)美面膜第一股，敷爾佳成立于2017年，是一家具有廣泛市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌影響力，從事專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。目前在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，主打敷料和貼、膜類產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產(chǎn)品。

招股書顯示，敷爾佳的醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼是國(guó)內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的II類醫(yī)用敷貼，在2017—2021年醫(yī)用敷料市場(chǎng)處于爆發(fā)期之時(shí)，公司通過白膜和黑膜兩款大單品較早地積累了良好的市場(chǎng)口碑。

公司一方面在醫(yī)用敷料領(lǐng)域深耕，積極研發(fā)III類器械醫(yī)用膠原蛋白敷料；另一方面擴(kuò)充功能性護(hù)膚品矩陣，目前已打造了成分豐富、品類全面的46款SKU。 公司已形成醫(yī)用敷料與功能性護(hù)膚品并重、透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白雙輪驅(qū)動(dòng)的生態(tài)矩陣。

根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2021年，公司貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比15.9%；其中醫(yī)療器械貼類敷料產(chǎn)品占比17.5%，市場(chǎng)排名第一；功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品占比13.5%，市場(chǎng)排名第二。

國(guó)元證券表示，敷爾佳早期精準(zhǔn)地把握了醫(yī)美及功效性護(hù)膚品的大行業(yè)趨勢(shì)，在藍(lán)海賽道中率先突圍，實(shí)現(xiàn)了品牌力的快速建立。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2020年～2023年一季度公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為15.85億元、16.50億元、17.69億元、3.73億元；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.48億元、8.06億元、8.47億元和1.59億元。其中，敷爾佳在2019年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，突破10億元，達(dá)13.42億元，同比增速達(dá)到259.44%，且2020年以來公司營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

值得一提的是，作為國(guó)內(nèi)醫(yī)美面膜龍頭，敷爾佳的毛利率在行業(yè)內(nèi)屬第一梯隊(duì)，數(shù)據(jù)顯示，2020～2022年，公司綜合毛利率分別為76.47%、81.95%、83.07%，均保持在較高水平。2021年2月，公司在收購(gòu)北星藥業(yè)后自主生產(chǎn)享有生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)，毛利率進(jìn)一步提升至80%以上，位居同行業(yè)可比公司第一梯隊(duì)。

從同行業(yè)上市公司對(duì)比來看，與敷爾佳業(yè)務(wù)和產(chǎn)品類型等方面相似的上市公司有貝泰妮、創(chuàng)爾生物、華熙生物、珀萊雅和巨子生物。

（同業(yè)可比公司市盈率水平）

從上述可比公司來看，2022年平均收入規(guī)模為40.75億元，銷售毛利率為76.81%；剔除新三板、港股的可比PE-TTM（算術(shù)平均）為43.65X；相較而言，公司營(yíng)收規(guī)模低于行業(yè)可比公司平均，毛利率高于行業(yè)可比公司平均。

在渠道拓展方面，敷爾佳線上渠道穩(wěn)定天貓的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，以天貓平臺(tái)為基礎(chǔ)，積極拓展京東平臺(tái)、抖音平臺(tái)等店鋪的增長(zhǎng)；積極拓展直播帶貨銷售模式，為線上直銷引流；線下經(jīng)銷渠道，進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)銷商合作黏性，快速拓展實(shí)體渠道，成為線下收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

華金證券表示，在高水平的產(chǎn)品毛利率基礎(chǔ)上，公司憑借渠道端的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和精細(xì)化管理等實(shí)現(xiàn)了大幅低于同業(yè)的銷售和管理費(fèi)用率。

不過海報(bào)新聞?dòng)浾咭沧⒁獾?，隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸減弱，敷爾佳近年來的獲客成本不斷提高。數(shù)據(jù)顯示，2020～2022年，公司線上電商平臺(tái)推廣服務(wù)費(fèi)分別為8526.07萬元、16460.26萬元和24248.18萬元。以天貓平臺(tái)為例，各期推廣服務(wù)費(fèi)率分別為21.65%、29.16%、31.92%，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而公司營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)并沒有換來相應(yīng)營(yíng)收的同步增長(zhǎng)。相反，其“明星產(chǎn)品”醫(yī)用透明質(zhì)酸白膜2022年度的收入金額為6.24億元，相比2021年的6.52億元下降了4.29%。

與此同時(shí)，公司的銷售費(fèi)用也在快速增長(zhǎng)，2020年、2021年、2022年銷售費(fèi)用分別為26543.97萬元、26418.51萬元、39020.32萬元，銷售費(fèi)用率分別為16.75%、16.01%、22.06%。

對(duì)此，上市公司也進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)警示，招股書表示，若公司未來不能平衡電商平臺(tái)邊際獲客成本與邊際收益變動(dòng)趨勢(shì)，并積極開拓私域流量加強(qiáng)客戶粘性，同時(shí)各主要頭部平臺(tái)的營(yíng)銷推廣收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)較大不利調(diào)整，則可能導(dǎo)致公司的獲客成本進(jìn)一步提高，獲客效率下降，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來不利影響。

此外，公司的研發(fā)投入也遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。據(jù)招股書顯示，2020年敷爾佳的研發(fā)費(fèi)用僅為0.01億元，研發(fā)費(fèi)用率僅為0.09%，研發(fā)人員僅有2名。到了2022年底，公司的研發(fā)人員擴(kuò)充至12人，同時(shí)研發(fā)投入也從2020年底的147.97萬元提升至1542.61萬元，但研發(fā)投入占比依舊較低，截至2022年底僅為0.87%。但是研發(fā)投入的增加并沒有取得實(shí)質(zhì)性成效，截至2022年底，敷爾佳有23項(xiàng)已授權(quán)專利、其中發(fā)明專利數(shù)量?jī)H有2項(xiàng)，且這23項(xiàng)專利中，僅有9項(xiàng)為原始取得，其余14項(xiàng)均為敷爾佳此前收購(gòu)的北星藥業(yè)受讓所得。

值得注意的是，除了以上問題外，敷爾佳的業(yè)績(jī)也令投資者倍感擔(dān)憂。2023年一季度，公司增收不增利，營(yíng)收增速為5.38%，凈利潤(rùn)增速為-1.42%。

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